东吴证券–8月金融数据点评:社融拐点或延后至明年一季度【宏观研究】

8月信贷回升表明实体融资需求并未减弱。8月新增人民币贷款1.28万亿,同比多增694亿,且略好于市场预期的1.2万亿;但从信贷投放的季节性来看依然偏弱(图1)。从结构来看,短期贷款和票据融资同比少增2854亿元,因此新增贷款同比的增量完全由中长期贷款贡献,企业和居民中长期贷款同比分别多增1031亿和2967亿(图2),可见新增信贷主要流向按揭、基建和制造业,尤其是基建和制造业,其信贷投放力度在8月进一步加大。表明央行当前在宽信用上更注重结构上的精准滴灌,而这上述三大领域也将是年内实体融资需求的主要支撑。

M1持续回升,M2超预期回落。8月M1同比继续回升至8%,表明疫情后企业经营活力持续继续回升。8月M2同比回落至10.4%,从负债端来看,M2同比增速的回落主要受财政存款飙升和非银存款骤降的影响,8月由于债券发行较财政支出的节奏较快,新增财政存款5339亿元,同比多增5244亿元,对M2同比形成负向拉动;8月非银存款减少2612亿元,同比多减9910亿元(图3),表明7月居民存款向股市的迁徙并未持续。

社融为何再超预期?我们从剔除政府债券说起。8月社融增量3.58万亿,同比多增1.39万亿,超出市场预期,进而支撑社融存量同比增速上行至13.3%。结构拆分来看,我们发现,

(1)政府债券集中发行是新增社融的主要支撑,但这在市场预期之内。专项债集中发行的支撑下,政府债券净融资1.38万亿元,同比多增8729亿元,贡献了1.39万亿其中的63%(图4);而剔除政府债券的社融存量同比增速仅上行了0.1个百分点(图5)。

(2)社融超市场预期主要是由信贷和非标融资导致。剔除政府债券的新增社融2.2万亿,同比多增5100亿元,与7月份基本相当。其中,信贷和非标同比分别多增1156亿元和1724亿元,而此前市场预期在控制贷款投放节奏、信托和结构性存款监管的背景下,信贷和非标将面临大幅缩减的局面并未出现。信贷、信托和未贴现票据的超预期,或表明在经济持续修复的背景下,实体融资需求仍保持了较强的韧性特征。

社融向下拐点或要等到2021年一季度。展望后市,年内政府债券净融资尚余2.8万亿,而去年同期为1.1万亿,政府债券净融资单月高点已经结束,同比1.7万亿的增量仍对后续社融数据形成支撑。乐观情形下,若信贷和非标韧性延续(假设除政府债券外社融持平去年同期),则全年社融存量增速将继续上行至13.5%,这就意味着信用扩张的拐点的出现有可能由此而延后,因此短期内货币政策仍将保持定力,央行在调控上仍将坚持结构性的精准滴灌,短期内降准降息的概率进一步降低。

风险提示:监管政策影响超预期,地产政策调整超预期

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