双循环赋予消费多大空间:外需承压下储蓄与消费如何演变

贸易“去全球化”预计还会成为长期典型的国际问题,外贸下降对经济增长的牵制需要由消费的上升来弥补。在内循环承接外需缩减压力的大趋势下,中国经济对外贸的依赖程度在未来30年内大概率会持续减弱,而三驾马车中消费对GDP 的拉动是相对稳定的,政策刺激投资容易引发“后遗症”,促进消费可以避免对经济的负面影响。根据测算,到2050年末,中性情景下中国总消费占GDP 比重可以达到59%,而储蓄率预计在2030年达到阶段峰值之后开始下降。

中国居民财产性收入占GDP 的比重低拖累了居民消费,同时居民储蓄和企业储蓄的分割也助长了储蓄率居高不下。一方面,2016年,中国居民的金融资产持有量占GDP 比重仅为241%,远低于美国的418%,且主要为存款类的低收益产品,拉低了财产性收入占GDP 比重,从而拖累了居民消费;另一方面,企业储蓄无法为居民创造直接的收益,使得居民储蓄偏好处在较高水平,使得中国广义储蓄率远高于其他国家。

靠提升居民工资无法拉动整体居民消费水平。需促成产业结构向第三产业推进,控制房价,避免对消费形成“挤压效应”。①基于历史数据来看,居民平均工资上涨的时候往往伴随着工资总额占GDP 比重的下降,而房价的过快上涨会对消费形成一定的“挤压效应”。②由于服务业上限是弱约束(旅行、酒店可以提升品质),在满足必需品、耐用品的消费后,借服务业消费来拉动居民消费支出是较好的出路。因此,消费的提升有赖于我国产业结构升级转型,由第二产业主导加速跨进由第三产业主导的国家行列。

“外循环”变为“双循环”影响的是经济结构,经济增速长期下滑带动债券收益率走低的趋势是不会改变的。“双循环”、提升消费、降低储蓄率对经济的影响都是结构性的,即外需下行的趋势需要靠消费找补回来。考虑到国债定价本质是投资一国的回报,则在未来30年的长区间里,国债收益率随着GDP 增速下滑的本质是不会发生改变的。无风险利率下滑、信用违约事件成为新常态,靠提高风险偏好赚取信用溢价、规避“雷区”成为债券高回报的重要源泉。

风险提示:美债和美元走势脱钩、美国大选的不确定性、海外疫情风险

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